طرح SpaceX العام الأولي: القصة الكاملة خسائر وطموحات

دبي | EcoPulse24

التسلسل الزمني

تقدّمت SpaceX بطلب اكتتاب سري لدى هيئة الأوراق المالية (SEC) في الأول من أبريل 2026، ثم نشرت ملفها العام S-1 في 20 مايو 2026، وتستهدف الإدراج على ناسداك تحت الرمز SPCX في 12 يونيو 2026.

حدّدت الشركة موعد تسعير الأسهم في 11 يونيو، مع جولة تعريفية للمستثمرين المؤسسيين تبدأ مطلع يونيو. وأكد ماسك عبر منصة X أنه لن يبيع أيًا من أسهمه.

بمجرد بدء التداول، ستستوفي الشركة شروط قاعدة ناسداك الجديدة للإدراج السريع، لتنضم تلقائيًا إلى مؤشر ناسداك-100 بعد 15 يومًا فحسب من التداول، مما سيُحفّز "الشراء الإجباري" من صناديق المؤشرات.

تتولى قيادة الطرح خمسة بنوك كبرى: Bank of America وCitigroup وGoldman Sachs وJPMorgan Chase وMorgan Stanley، إلى جانب 16 بنكًا في أدوار مساندة.

الأرقام الحقيقية الكاشفه - ماذا يحتوي ملف S-1 بالضبط

الصورة الإجمالية

في عام 2025 بالكامل، حقّقت SpaceX إيرادات إجمالية بلغت 18.674 مليار دولار، مع خسارة تشغيلية بلغت 2.589 مليار دولار، وأرباح EBITDA معدّلة بلغت 6.584 مليار دولار. وفي الربع الأول 2026 وحده، بلغت الإيرادات 4.694 مليار دولار، مع خسارة تشغيلية 1.943 مليار دولار، وأرباح EBITDA معدّلة 1.127 مليار دولار.

الخسارة الصافية لعام 2025 بلغت 4.94 مليار دولار. أما الربع الأول 2026 فسجّل خسارة صافية 4.28 مليار دولار في ربع واحد فقط، مقارنة بـ528 مليون دولار في الفترة ذاتها من العام الماضي.

نقطة محورية يُخطئ فيها كثير من التحليلات: الشركة مربحة على أساس EBITDA المعدّل بـ6.584 مليار دولار في 2025. الخسارة الصافية مدفوعة بثلاثة عوامل: التعويضات القائمة على الأسهم، وإهلاك مصاريف كوكبة أقمار Starlink، وخسائر البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. هذه تكاليف حقيقية حتى لو كانت غير نقدية في بعضها.

في 2024 - قبل اندماج xAI - كانت SpaceX مربحة بصافي دخل بلغ 791 مليون دولار. الاندماج هو ما حوّلها إلى الخسارة، وهو خيار استراتيجي واعٍ لا مؤشر فشل.

Connectivity - سلاح الاقناع

قسم Connectivity المدفوع أساسًا بـStarlink حقّق في 2025: إيرادات 11.387 مليار دولار (نمو 49.8% سنويًا)، ودخل تشغيل 4.423 مليار دولار (نمو 120.4%)، وEBITDA معدّل 7.168 مليار دولار (نمو 86.2%). وفي الربع الأول 2026: إيرادات 3.257 مليار دولار ودخل تشغيل 1.188 مليار دولار.

لكن ثمة تحذير ضروري: متوسط الإيرادات الشهرية لكل مشترك (ARPU) انخفض من 81 دولارًا نهاية 2025 إلى 66 دولارًا في الربع الأول 2026، أي تراجع 19% خلال ربع واحد، مع توسّع Starlink نحو الأسواق الدولية وشرائح الدخل الأدنى. النمو في عدد المشتركين يُعوّض التراجع في السعر حتى الآن، لكن هذا المؤشر يستحق المتابعة الدقيقة.

عدد مشتركي Starlink وصل إلى 10.3 مليون مشترك في 164 دولة بنهاية الربع الأول 2026، مع أكثر من 9,600 قمر في المدار.

Space - الإطلاق الفضائي

قطاع الإطلاق الفضائي سجّل في الربع الأول 2026 خسارة تشغيلية 662 مليون دولار على إيرادات 619 مليون دولار فقط - أي أن كل دولار يكسبه لا يكفي لتغطية تكاليفه. وفي عام 2025 كاملاً، بلغت خسارة تشغيل هذا القسم 657 مليون دولار.

هذا القسم يخسر عن قصد: Starship الجيل القادم سيُغيّر المعادلة كليًا متى أكمل تطويره.

AI - xAI وGrok وX

قطاع الذكاء الاصطناعي (SpaceXAI) سجّل في الربع الأول 2026 وحده: خسارة تشغيلية 2.469 مليار دولار على إيرادات 818 مليون دولار. وفي عام 2025 كاملاً بلغت خسارة التشغيل 6.355 مليار دولار.

ويكشف ملف الاكتتاب عن خطط توسيع نموذج Grok ليصل إلى "تريليونات متعددة من المعاملات"، مما سيستلزم إنفاقًا حاسوبيًا ضخمًا إضافيًا. نفقات رأس المال في قطاع الذكاء الاصطناعي وحده بلغت 7.72 مليار دولار في الربع الأول 2026 - أي معدل سنوي يتجاوز 30 مليار دولار.

نقطة إيجابية: اندماج xAI مع SpaceX حسّن وضعها الائتماني؛ فبعد أن كانت xAI قد استدانت 16 مليار دولار خلال 2025 لتمويل بنيتها الحاسوبية، أخذت SpaceX في مارس 2026 قرضًا جسريًا بـ20 مليار دولار بسعر أرخص، واستُخدم لسداد ديون xAI وإعادة هيكلتها على ميزانيتها الموحّدة.

الميزانية العمومية - أرقام غائبة عن معظم التحليلات

الرصيد النقدي انخفض من 24.75 مليار دولار نهاية 2025 إلى 15.85 مليار دولار نهاية الربع الأول 2026. إجمالي الديون وصل إلى 29.1 مليار دولار. ونفقات رأس المال الكلية في الربع الأول 2026 بلغت 10.10 مليار دولار، منها 7.72 مليار دولار للذكاء الاصطناعي وحده، مقارنة بـ4.14 مليار دولار في الفترة ذاتها من 2025.

العجز المتراكم منذ تأسيس الشركة بلغ حتى 31 مارس 2026 نحو 41.3 مليار دولار.

إيرادات SpaceX من الحكومة الأمريكية - NASA والبنتاغون وأجهزة الاستخبارات - بلغت 5.9 مليار دولار في 2025، أي ما يعادل 31.6% من إجمالي إيراداتها. هذا الرقم محوري في نقاش تعارض المصالح الذي يُثيره المنتقدون.

صفقة Cursor ومعاملات الأطراف ذات الصلة

يتضمن ملف الاكتتاب استحواذ SpaceX على منصة Cursor مقابل 60 مليار دولار من أسهم الفئة A، ويُتوقع إتمام الصفقة بعد بدء التداول. فضلاً عن ذلك، أنفقت SpaceX 131 مليون دولار على سيارات Tesla Cybertruck في 2025، و697 مليون دولار على أنظمة تخزين الطاقة من Tesla خلال 2024 و2025 - وهي معاملات بين أطراف ذات صلة تخضع لتدقيق خاص.

تقييم الطرح ..هل 1.75 تريليون دولار مُجدي؟

بتقييم 1.75 تريليون دولار أمام إيرادات 2025 البالغة 18.674 مليار دولار، تطلب SpaceX من المستثمرين دفع نحو 95 ضعف الإيرادات السنوية - مضاعف لا نظير له في أسواق القطاع.

يُقدّر المتداولون احتمال تجاوز القيمة السوقية حاجز التريليون دولار بنسبة 98%، واحتمال تجاوز التريليونين بنسبة 72%. العقد الاصطناعي SPCX-USD على Hyperliquid يُشير إلى تقييم ضمني يبلغ 2.4 تريليون دولار.

الجواب الأمين: هذا ليس اكتتاب شركة واحدة، بل ثلاث شركات بملفات مالية متباينة تمامًا تُباع تحت رقم واحد. Starlink مربح وقابل للتسعير. قطاع الإطلاق يُعيد الاستثمار عن سبق وإصرار. أما الذكاء الاصطناعي فيحرق رأس المال بوتيرة تاريخية.

حزمة ماسك التحفيزية - الأضخم في تاريخ الشركات

منح مجلس الإدارة ماسك مليار سهم مقيّدة من الفئة B في يناير 2026، تُقدَّر قيمتها بنحو 700 مليار دولار عند التقييم المستهدف 1.75 تريليون دولار.

وتنتظر ماسك حزمتان إضافيتان: الأولى 200 مليون سهم من الفئة B فائقة التصويت - تُفعَّل فقط عند بلوغ قيمة سوقية 7.5 تريليون دولار وإنشاء مستوطنة مريخية دائمة بمليون ساكن. الثانية 60.4 مليون سهم إضافي مشروطة بأهداف تقييمية أخرى وتشغيل مراكز بيانات فضائية بطاقة حاسوبية 100 تيراواط.

والأهم من الأرقام: تكشف وثائق الاكتتاب أن ماسك يحق له التصويت بهذه الأسهم حتى قبل استحقاقها، بل وحقّ رهنها ضمانًا لقروض.

الانتقادات - من يقف في مواجهة الطرح ولماذا؟

1. أكبر ائتلاف مؤسسي في التاريخ

في 14 مايو 2026، أرسل قادة صندوق CalPERS ونظيره في ولاية نيويورك ومدينة نيويورك - وهي صناديق تُدير مجتمعةً تريليون دولار من أصول التقاعد - رسالةً مشتركة يصفون فيها الهيكل المقترح بأنه "أكثر الهياكل الإدارية مُحاباةً للإدارة التنفيذية في تاريخ الأسواق العامة الأمريكية."

يملك ماسك 85% من حقوق التصويت بموجب أسهم Class B، رغم أن حصته في الملكية تبلغ نحو 42% فقط. ويمنحه النظام الأساسي حق مزاولة أعمال تتنافس مباشرة مع SpaceX.

أبرز الاعتراضات الرسمية: أسهم فائقة التصويت دائمة مركّزة في يد ماسك، وبند يمنحه حق الفيتو على قراره بالإقالة، وشروط التحكيم الإلزامي التي تُلغي الدعاوى الجماعية من المساهمين، وإطار قانوني تكساسي يرفع الحد الأدنى لتقديم مقترحات المساهمين إلى مليون دولار أو 3% من الأسهم.

2. النقابات العمالية: "تحدٍّ للمنطق المالي"

طالبت رئيسة الاتحاد الأمريكي للمعلمين (1.8 مليون عضو) رندي ويينغارتن هيئةَ SEC بـ"تدقيق استثنائي" في ملف الاكتتاب، قائلةً: "هذا ليس طرحًا اعتياديًا - إنه الأضخم في تاريخ الولايات المتحدة، ويُعرَض على الأسواق بتسرّع مع تقييم يتحدى المنطق المالي. المستثمرون الأفراد - من معلمين وممرضات وموظفين حكوميين - يُوجَّهون نحو شركة إفصاحاتها المالية مُغلَّفة بالغموض."

وتتركّز المخاوف النقابية على قاعدة ناسداك الجديدة للإدراج السريع التي ستُدرج SpaceX في مؤشرات رئيسية بعد 15 يومًا فحسب من التداول - مما يُكشف ملايين مدّخري التقاعد للسهم بصورة إجبارية دون أن يختاروا ذلك.

3. تعارض المصالح: ماسك والحكومة والمنافسة

يُشير المنتقدون إلى أن صفقة Tesla بقيمة ملياري دولار لصالح SpaceX في الربع الأول 2026، واستحواذ SpaceX على xAI بالكامل، كانت معاملات بين أطراف ذات صلة أُبرمت قبل وجود أي رقابة من مساهمين عموميين. ويطعن المنتقدون أيضًا في تضارب مصالح ماسك بين Tesla وSpaceX وNeuralink والشركات الأخرى.

ويُشير المنتقدون إلى أن ماسك لم يُفصح في الوقت المناسب عن امتلاكه أكثر من 5% من أسهم Twitter عام 2022، مما أضرّ بمساهمي المنصة بما لا يقل عن 150 مليون دولار. كما يُواجه حكمًا صادرًا في مارس 2026 يُدينه بالتدليس على مساهمي Twitter، ويسعى لإلغائه.

الإعلام الغربي وملف ماسك - قراءة تحليلية

الصورة هنا تحتاج فصلاً دقيقًا بين طبقتين لا تختلطان في الصحافة الرصينة.

الطبقة الأولى - النقد المالي المشروع: الانتقادات التي تطرحها CalPERS والصناديق المؤسسية الكبرى حقيقية وموثّقة. الخسائر المتصاعدة لـxAI، والتقييم عند 95 ضعف الإيرادات، وهيكل الحوكمة غير المسبوق - هذه مخاوف مالية موضوعية يطرحها محللون محترفون من كل التوجهات.

الطبقة الثانية - الحرب السياسية: يُتّهم ماسك نفسه "الإعلام التقليدي" بحملة منظّمة ضده منذ انخراطه في الشأن السياسي. وذكر على CNBC: "ما تعلّمته أن دعاية الإعلام التقليدي فعّالة جدًا في إقناع الناس بأشياء غير حقيقية." واستشهد بالحملة التي صوّرت إيماءة يده في يوم التنصيب على أنها "تحية نازية"، وهو ما دافع عنه رئيس الوزراء الإسرائيلي ورابطة مكافحة التشهير ADL.

الأرقام تدعم ادعاءه جزئيًا: SpaceX كانت في المرتبة الخامسة في استطلاعات السمعة عام 2021 بمعدل 81.1، لتتراجع إلى المرتبة 86 عام 2025 بمعدل 66.4 - في تزامن لافت مع انخراطه في DOGE والسياسة.

والحجة الأكثر إزعاجًا للمنتقدين: هياكل الأسهم ثنائية الفئة ليست اختراعًا من ماسك - فهي موجودة في Meta وAlphabet وغيرها من عمالقة التكنولوجيا. السؤال المشروع: لماذا يُعامَل ماسك بمقياس مختلف؟

أما الانتقاد الأعمق الذي يصعب دحضه: دوره المُشتَّت بين عشرات المشاريع والحكومة يُمثّل "خطر العنوان" الدائم لكل مستثمر. ومن يستثمر في شركة يقودها ماسك يقبل ضمنًا هذه المخاطرة.

خلاصة التحليل | EcoPulse24

SpaceX التي ستواجه الأسواق في يونيو 2026 ليست شركة فضاء. هي ثلاثة كيانات في جسد واحد: Starlink يمتص كل شيء ويُموّل الباقي بإيرادات 11.387 مليار دولار وأرباح تشغيلية 4.423 مليار دولار في 2025. قطاع الإطلاق يخسر 657 مليون دولار سنويًا عن سابق تخطيط بينما يطوّر Starship. وxAI تحرق 6.355 مليار دولار في الخسائر التشغيلية سنويًا في سباق لا هوادة فيه مع OpenAI وAnthropic. التقييم عند 95 ضعف الإيرادات ليس رهانًا على ما تملكه الشركة اليوم، بل رهان على الهيمنة الفضائية والذكاء الاصطناعي معًا. هذا يمكن أن يكون صحيحًا. ويمكن ألا يكون. فالمستثمر الذي يفهم ذلك لا يُقرّر بناءً على تغريدة. يقرأ الأرقام ويراهن على المستقبل.